代币发行新实验：深入理解“锁仓+流动性主导拍卖”模式

Delphi Digital 提出的“锁定 + 流动性引导拍卖”模式旨在实现有利于长期利益相关者的公平分配、最小化波动性的价格发现过程以及促进增长和采用的充足流动性，同时它还完全符合所有主要监管框架。

随着新区块链协议、去中心化应用程序或 DAO（统称为“协议”）的引入，要回答的主要问题之一是，“原生代币应该如何分发？”这不是一个非常复杂的问题，但在考虑所有变量的情况下获得正确答案至关重要。

LLBA 让社区更公平

公平的代币发行应该实现多个目标。首先，有一些法律框架需要考虑，任何严肃的协议都应该遵守法律来保护自己和代币接收者。

例如，ICO 作为一种分配模式已经失宠添加流动性池代币为什么会减少，因为美国法律框架将首次代币发行 (ICO) 视为证券发行，仅适用于美国的合格投资者。大部分加密经济参与者被排除在外从这个分布模型；相反，尽可能多的用户应该能够参与代币的公平分配。

其次，代币应该分配给“合适的人”。合适的人是参与并通常与协议利益一致的用户。他们是那种长期支持社区、积极参与并为生态系统贡献价值的人。发行人还应尽量排除代币发行操纵者，例如鲸鱼（持有大量单一代币，可以通过绝对重量操纵市场的人）或机器人（利用其财富或速度在代币发行中获得优势的人）。

你认为什么是公平分配？

第三个要素是价格发现过程，不会严重损害持有人的投资组合。这需要充足的流动性（特定价格的代币数量）和流通量（此处定义为可用代币占总供应量的百分比），以满足从第一天开始的市场供需。

充足的流动性和流动性的好处是相当直接的。当通过实时交易将新​​代币发布到更广泛的加密经济系统中时，价格发现可能非常不稳定，并且可以被富有的参与者操纵。当流动性和流通量较低时，鲸鱼有能力显着增加或减少代币的价值。

虽然波动性可能是市场关注的问题，但从协议的长期性质来看，这是不可取的，因为很多人可能会在这个价格发现阶段受到伤害，而您可能恰恰会受到伤害会是长期的利益相关者。

考虑需求高但供应低的情况，假设市场准备购买 10% 的代币供应，但只有 1% 在流通。当需求远远超过供应时，硬币的价格最初会飙升。对于代币持有者来说，这个狂热阶段可能非常令人兴奋，但由于 99% 的代币尚未上市，价值纯粹受供应限制，无法维持。因此，价格的长期前景并不乐观。

以Yearn Finance为例。在因运营过于集中而受到批评后，创始人 Andre Cronje 迅速拼凑出 30,000 个 YFI 治理代币，并将其空投给该协议的早期采用者。 Andre 很快指出，这些代币毫无价值，不会在交易所上市，只会让所有者参与 Yearn 的去中心化治理。然而，市场并不认同他对价值的评估。

在 2020 年的“DeFi 之夏”，众多协议见证了社区治理代币的爆发式回报，市场对 YFI 的渴求无止境，这一代超低供应量的 DeFi 代币由该领域最著名的开发者之一打造, 硬币是登月的完美配方。由于该协议不参与做市，因此流动性较低。最初，只有那些希望从空投中获利的用户才会为自动做市商（AMM）提供流动性。市场需求旺盛，几家大型交易所在空投后立即上架了 YFI，让成千上万的投资者在短时间内购买了代币。

Uniswap 交易所 YFI 代币价格走势图，以 ETH 计价

因此，我们可以看到高需求，低供应情况的结果是价格大幅上涨，然后是长时间的缓慢下跌。这伤害了那些参与炒作的人，并使想要持有代币的社区成员士气低落。此外，那些早期获得代币的人在最初的狂躁阶段会有很高的出售动机，可能导致不再参与。这两个方面都不适合项目的长期前景。

相反，当需求低而供应高时，会出现类似的结果（价格下跌势头），但没有最初的上涨。这是因为价格基本上只有在供应充足和需求不足的情况下才会趋于下跌。

通俗地说，作为一种协议，您希望以已经“发现”的价格（更接近公平的市场价值）向尽可能多的核心社区成员发行适当数量的代币。由此，您希望通过协议的优势来确定随时间推移的价格发现过程。

代币分配模型

让我们看几个代币分配模型的例子，并分析它们的优缺点。

VC

考虑 VC 路径，许多协议在上线之前都经过了 A、B 甚至 C 轮融资（请参阅这个酷炫的 VC 资金来源）。 Solana 就是一个很好的例子。

通过 VC 流入加密货币的资金比以往任何时候都多

VC 路线的好处是 Solana 开发人员有足够的资金来开始工作，但同样重要的是，VC 通常拥有由专家、技术人员和开发人员组成的人才网络来帮助开发产品并提供反馈。在 VC 资金和人才网络的帮助下，Solana 的开发人员能够相对较快地将项目从构思转变为启动，专注于协议而不是社区建设。

这种方法的缺点也很明显。风险投资人希望获得可观的代币份额作为他们的投资。考虑到 VC 带着一个想法冒着巨大的风险（Solana 在其最早的融资轮次中只不过是一份白皮书），他们也希望有潜在的巨大收益。

Solana 的第一轮以每 SOL 4 美分的价格出售，其中超过 16% 的初始代币已售出。下一批是 20 美分 (13%)，下一批是 22.5 美分 (5%)。换句话说，现有的 Solana 代币中有三分之一的成本在 4 到 22.5 美分之间，这对于参与的 VC 来说是一笔巨大的回报。

我对人们致富没有问题。问题的症结在于，激进的早期种子投资可能会对协议产生重大影响。与那些因为相信该项目而购买的人不同，这些鲸鱼很早就以相当大的折扣进入市场，因此能够以任何价格出售。

对于 VC 来说，无论他们多么有远见，这 1000 倍的即时回报都非常诱人。事实上，Solana 拥有所有流行区块链中最大的“内部”代币分发。

然后会有你我这样的普通用户，他们通常会以更高的价格购买，然后被上涨 1000 倍的 VC 抛售。结果很糟糕，普通用户受伤并亏本出售他们的芯片。然后，他们不太可能使用该平台并在此基础上进行构建，因此不太可能帮助建立一个具有共享价值的社区。

这里有一点背景：绝不是所有的风险投资家或天使投资人都是贪婪的鲸鱼或满袋的市场卖家。否则，加密世界将只是一个失地，只有少数人能够获利。我想说，在最理想的世界中，从协议寿命的角度来看，将代币掌握在最关心协议的用户手中是最可取的。

风险投资模式的困难在于在没有价格折扣的情况下将代币交到“合适的人”手中。然而，风险投资模式往往是一种很好的起步方式，但很难持续下去，投资者普遍不喜欢它。

空投

另一种代币分发模式是空投。 2020 年的 UNI，以及最近的 ENS、SOS 和 LOOKS，使这种模式变得流行。每个早期用户或生态系统参与者都会根据他们的所有权、参与度或类似指标分配免费代币。从理论上讲，这种模型很棒，因为早期用户可以尝试一些东西并因此获得奖励。

但是这里有一些问题。首先，大量的空投会突然出现，价格发现过程将变得非常不稳定。 ENS 就是一个很好的例子：

图表显示了 ENS 代币在前两个月在 Uniswap 交易所的价格，以 ETH 为单位

一般情况下，空投不会提前公布，所以没有提前准备，因此社区几乎没有时间组织。这些新的利益相关者有望识别问题并立即开始治理。这在代币推出后引发了一股能量狂潮，但随着治理困难的出现和最初的新能量消退，项目背后的热情也很快消退了。

虽然代币空投经常伴随着很大的波动性并且社区难以组织起来，但它们确实产生了一些有趣的结果。例如，设计一个大型且广泛分布的流通代币是相当容易的，并且通过他们的钱包交互来奖励合适的用户也很容易。毕竟，区块链存储了这些交易的不可变记录。如果您作为重度用户，过去经常使用某个协议，那么很容易被识别并获得适当的奖励。

空投模式的一个潜在缺点是缺乏获得早期开发资金的机制。由于代币是凭空产生并赠送而不是出售，因此开发人员需要单独的资金来源来启动项目。通常，这是通过向开发团队追溯代币分发来完成的，这意味着空投之前的所有工作都是通过血汗钱完成的（没有资金的劳动力，稍后当协议启动并运行时将得到回报）。根据协议的规模或复杂性，这可能不是一个实用的开始方式。

风险投资和空投代币分发模式各有利弊。在项目启动阶段，VC 提供帮助，但通常代币分配不均。另一方面，空投更容易平衡代币分配，但价格波动不可预测，难以形成有序的环境。

代币发行模式的新竞争对手

锁定 + 流动性引导拍卖，简称 LLBA。 LLBA 被吹捧为一种创新的代币发行策略，由 Delphi Digital 提出。 Delphi 是一家成熟的研究机构，专注于使用此模型为早期项目提供服务。如果这种分发方式被认为是成功的，它将被其他区块链项目效仿。

接下来我会详细介绍Delphi的LLBA分布模型，它在理论上是如何工作的，它是如何实现的，以及它与其他模型对比的优缺点是什么？

Lockdrop + 流动性引导拍卖

“lockdrop + 流动性引导拍卖”（LLBA）分为三个阶段。第一个阶段是锁定阶段，也称为分配阶段。在这个阶段，代币被分发给协议的利益相关者，但这些代币并不能立即用于流通。

第二阶段是流动性主导的拍卖，价格发现和流动性建立阶段。在这里，代币接收者可以将他们的代币提交给由启动代币和稳定币组成的流动资金池。第二阶段实际上是基于市场的价格发现的两步拍卖阶段。这种机制对于降低风险至关重要，我们稍后会花更多时间详细描述这种机制。

最后，第三阶段是空投解锁和代币公开交易的开始。

简而言之：

1. 第一阶段：分发

2. 第二阶段：拍卖（由两部分组成）

(1) 第 1 部分：接受所有代币和稳定存款，只允许稳定币提款。

(2) 第 2 部分：不再接受存款，可用的稳定提款受到限制，拍卖结束时限制为 0%，拍卖结束时降至零。

3. 第三阶段：开放交易

第一阶段：分发

假设一个带有原生令牌“TOKEN”的协议。请记住，第一阶段将代币分发给协议的用户和相关的利益相关者。在这里，代币需要分发给为协议带来最大价值的用户。如何衡量这个值正是协议所要求的。

对于最近推出的 Astroport，代币分配给关键交易，为中间提供流动性的用户。对于 Altered State Machine，代币将分发给持有 Genesis NFT（ASM Brains 和 AIFA All-Stars）的用户。

空投分发方式也是监管友好的，因为它不需要协议来出售代币以资助运营（ICO 模型）。 LLBA 分发阶段类似于空投，用户可以因使用协议、拥有 NFT 或提供服务等而获得奖励。这就是我所说的追溯空投。换句话说，这个空投奖励了过去为协议或生态系统提供价值的用户。然而，LLBA 分发模型的一个有趣的转折是它还包括前向空投，从某种意义上说，它将奖励用户长期使用此协议的承诺。

作为一个实际示例，同意将其代币锁定更长时间的用户可能会获得更大的份额。这种方式类似于 Yearn Finance 和 ve (3,3) 对于锁定各自代币较长时间的用户增加奖励的方式有相似之处，只是它适用于空投而不是质押程序。

LLBA 第 1 阶段的分发工作与往常一样，Airdrops 与空投类似，但增加了一项功能，即做出前瞻性承诺的人会因此而获得奖励。这样做的目的是奖励正确的用户，即那些致力于长期使用该协议的用户。

此外，做出前瞻性承诺的用户有动力在早期阶段为协议和社区做出贡献，以帮助确保其成功。

第二阶段：拍卖

第二阶段是流动性主导的拍卖。这一阶段的核心功能是发现价格，其次，以发现的价格创造深度流动性。

其工作原理如下：在分配阶段收到代币的用户可以选择将部分或全部代币分配存入流动性池。通常，这是一个代币/稳定币交易对，但可以考虑其他流动性对。假设本例中，TOKEN 与稳定币 DAI 形成交易对。

将代币添加到流动性池的效果是增加其相对于存入 DAI 的供应量，从而降低价格。另一方面，错过空投的市场参与者（或任何想要购买更多代币的人）可以在交易对中增加 DAI 流动性，并在上市前获得代币的敞口；这改善了对代币价格的推断并创造了需求。在拍卖阶段，自然会形成供需平衡，建立一个公平的价格。

随着更多代币、稳定币被添加到流动性池中，TOKEN-DAI 比率将调整以反映新的现实。简单地说，如果添加更多代币（增加供应），价格就会下降。如果将更多稳定币添加到流动性池中，价格将会上涨（需求增加）。

投标人越多，价格越高

在我们的简化示例中：如果拍卖在流动性池中收集了 100 TOKEN 和 100 美元的 DAI，则 1 个 TOKEN 的价格为 1 美元。如果再向池中添加 100 个 TOKEN，将 TOKEN 的总数增加到 200 个，则价格将为每个 0.$50。反之，如果池中有 100 个代币和 200 美元的 DAI，则每个代币的价格为 2 美元。

此外，至关重要的是，拍卖阶段实际上分为两个部分。在 A 部分，任何人都可以存入尽可能多的代币和稳定币，但只能提取稳定币。

Delphi 的团队解释了为什么个人只能提取稳定币。其背后的简单原因是它使定价机制变得不那么复杂，因此对用户来说更容易和更可预测。

在拍卖阶段的 B 部分，随着时间的推移，人们可以从池中提取的稳定币流动性百分比受到限制，慢慢地将这种流动性锁定到池中。

例如，在节流阶段的早期，您可能能够提取高达 50% 的 DAI。后来达到 65%，所以你只能提取 35% 的 DAI。在最后一天，最后一小时，限流可以达到 99%，您只能提取 1% 的稳定币存款。

除此限制机制外，在此期间只能进行一次提款。这显然是为了防止用户提取 50%，然后提取 50% 的 50%，以此类推，从而对系统进行博弈。

以下是 Astroport 实施的由两部分组成的第 2 阶段拍卖的实际示例：

使用 Astroport：拍卖是分开的，第 1-5 天是 A 部分：存款，而第 6-7 天是 B 部分：有限提款。

这里的目标是以非常合理可预测的方式进行价格发现。并且存在限制和单次提款以确保鲸鱼无法通过将代币倾倒到池中或在最后一刻撤回所有稳定币来进行代币价格发现。我将在批判性分析小节中对此进行更多讨论。

目前，只需了解拍卖阶段在没有价格发现波动的情况下实现市场价格，它为错过初始分配的用户提供了以公平的市场计价价格购买的机会，并阻止了市场操纵者的分配模式游戏。

同样重要的是，因为用户是在与其他用户进行交易，而不是同意向用户出售代币，所以从美国监管的角度来看，这不是非法证券销售。

另一个重要的事情是，参与第 2 阶段需要用户将他们的代币提交到流动性池，这会使用户遭受无常损失，因此用户通常需要激励。

可以通过多种方式激励流动性提供者，但通常，最公平的方式是在流动性提供者之间共享预定数量的代币（可能是总供应量的 1 个）-2%）。这种实施的好处是易于实施，根据用户承担的风险按比例奖励用户（流动性提供者越少 = 回报越高），并且没有长期不利因素。

当然，也可以考虑其他激励措施。

第三阶段：公开交易

这部分很简单：第 3 阶段向更广泛的加密经济系统参与者开放流动资金池。从历史上看，对于重要的协议，这个里程碑会引发一连串的交易活动，并可能导致价格波动。 LLBA 模型应该会在一定程度上缓和这种波动性，因为激励代币持有者锁定他们的空投奖励，并且拍卖阶段允许早期的价格发现机制。这使得代币的市场推出不那么投机，波动性更小，更容易进入或退出。

批判性分析

锁定和流动性引导拍卖 (LLBA) 是新颖的，与其他代币分配模型相比具有相当大的优势。

简而言之，LLBA 旨在实现有利于长期利益相关者的公平分配、最小化波动的价格发现流程以及促进增长和采用的充足流动性，并且完全符合所有主要法规框架要求。

可以说，代币持有者的去中心化被认为是 LLBA 的一个优势。 Jose Maria Macedo 写道：“发布前构建者对发布后基于代币的治理的潜在影响被淡化了，这使得治理能够比平时更早地去中心化。”

然而，实现平等分配并不是 LLBA 的核心特征添加流动性池代币为什么会减少，因为所有发行参与者都获得平等的份额。简而言之，富裕的市场参与者不会在分配阶段和之前购买更大份额的可用代币，因此仍然可以在代币经济和协议的未来发挥巨大作用。现代 NFT 版本更容易实现广泛和公平的分配。

这不会以任何方式抹黑分配，因为目标不是阻止鲸鱼使用他们的财富参与代币发行；这是为了阻止鲸鱼操纵令牌分配。通过在一定时间后拒绝代币存款并在拍卖阶段结束时限制所有稳定币的提款来加强这一点。

确切地说：如果没有拍卖阶段的这两个部分，市场操纵者可能会在早期拍卖阶段向池中添加大量稳定币头寸，从而推高隐含的代币价格。结果是代币被认为被高估（需求超过供应）。反过来，高估会诱使更多代币持有者将代币存入流动资金池，并阻止其他稳定币储户参与。这有效地造成了市场操纵者成为大多数代币的买家的情况，因为他们在早期阶段就超过了竞争对手。

下一步是市场操纵者在拍卖阶段结束前移除大部分稳定币，从而压低代币的价值，而拍卖参与者没有足够的时间将它们从池中移除（较低的需求 = 较低的价格）或认可新的定价现实并将稳定币添加到池中。这种情况的另一个后果是，一旦公开交易开始，它可以以显着降低的价格授予市场操纵者大量相同的代币。

LLBA 模型通过在拍卖阶段的第二部分结束代币存款和限制稳定币提款成功地抑制了操纵。从理论上讲，这可以阻止操纵者在最后一刻造成代币价格波动，因此这是朝着建立公平价格发现机制的正确方向迈出的一步，让所有参与者都有足够的时间做出反应。

潜在的缺点

LLBA 模型需要对开发团队高度信任，因为作为锁定的一部分，用户无法访问他们的代币。与从第一天开始分发所有代币的空投模型相反，LLBA 模型要求用户相信团队不会在他们的代币被锁定时流动。

这种资本效率低下以及无法对协议发展、更广泛的加密经济中的市场状况或其他新闻做出反应是锁定代币的主要缺点之一——锁定代币是市场上的早期投资者。确定时必须权衡的风险。

延长锁定期时要考虑的另一个因素是，场外二级市场将会出现，锁定头寸可以以较低的成本进行交易。这对价格发现有重大影响。

为了说明这是如何实现的，我将以 DeFi Kingdoms (DFK) 的最新发展为例。在 DFK 中，用户被激励进行质押，一旦他们质押，新铸造的代币就会随着时间的推移（最长 1 年）解锁。用户发现可以在场外交易这些锁定头寸，尤其是在较低的价格下。

DeFi Kingdoms 曾经是加密领域最受欢迎的游戏之一

随着越来越多的用户意识到这一点，随着价格的波动，他们开始出售解锁代币以获得更多锁定代币，解锁代币的价格受到了巨大打击。对于那些希望获得长期价值的人来说，购买锁定代币要便宜得多（例如，每个 JEWEL 代币 2 美元锁定 10 个月，17 美元解锁 JEWEL，虽然它是在柜台交易，但我除了传闻外没有任何证据） 因此，DFK 开发者提出并通过了对智能合约的更改，以阻止这种 OTC 行为。

此示例表明，可交易的锁定头寸可能对锁定和拍卖参与者不利。因此，它有助于关注可交易的锁定头寸，并仔细考虑参与锁定和拍卖是否值得冒险。

从本质上讲，这些锁定代币等代币衍生品的交易会产生一种意想不到的价格发现机制。在另一个示例中，将使用 LLBA 启动更改状态机 (ASM)，但授予用户公平份额的 NFT 将在市场上公开交易。这破坏了 LLBA 在价格发现和波动抑制方面所做的一些重要工作。

这个例子并不是 LLBA 模型中最具争议的部分，仅仅是因为 ASM NFT 在空投所需的基础上提供了额外的效用，在这种情况下，价格发现不会波动。此外，对于精明的投资者来说，如果协议成功，这种机制可以提供一个有利的切入点。

从投资者的角度考虑或研究 LLBA 模型时，应严格分析决定谁获得多少代币分布规模的机制。任何通过使用 NFT 或代币（没有其他实用程序）启动 LLBA 的项目都应该受到质疑，因为这可能会破坏 LLBA 模型的合法性。

LLBA 是朝着正确方向迈出的一步

代币分发很难做到完美。将代币分发给合适的人、避免监管陷阱并确保模型不会被操纵是一项艰巨的任务。

LLBA 旨在通过锁定代币以获得额外奖励来为空投增加前瞻性激励措施，因此称为“锁定”。反过来，代币持有者可以将这些代币放入流动性池中，从 LLBA 进入第 3 阶段公开交易的那一刻起，就会发生价格发现，这是一种不可交易的非交易，旨在提供充足的流动性 坚不可摧、不腐败的方式。

但是，一些批评的声音是有道理的。例如，LLBA 模型并不是包罗万象的，这意味着如果代币的分配是基于 NFT 或没有实用性的二级代币，那么在 LLBA 之前的价格发现可能是不稳定的。正如 DeFi Kingdoms 示例所示，代币的当前价值可能会受到场外交易的显着影响，场外交易为锁定的代币提供大幅价格折扣（类似于期货市场中的反向交易）。这破坏了锁定过程和公平的价格发现，抵消了 LLBA 最初提供的许多好处。

LLBA 虽然复杂，但最终似乎是朝着正确方向迈出的一大步。它提供了一个波动性有限但价格发现自然发生的框架。初始流通量大，代币通常流向合适的用户，关键是不违反美国证券法。

很高兴看到该协议将如何迭代 LLBA 模型以成功发布代币。看看模型的未来实现在哪里或如何最终失败，以及如何改进它们同样有趣。一旦一些新的案例研究提供了对代币分配艺术的更多见解，就该进行后续分析了。

作者：保罗·霍夫曼

编译：爱滴滴